主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)g>3 月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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